造纸行业：木材、废纸、浆继续涨价 维持中性

      造纸行业整体“中性”评级，维持林业资源丰富的 岳阳纸业(行情 股吧)（600963.SH）“买入”评级。主要原因是高GDP以及高CPI并存的宏观大背景下，2007年木材价格上涨幅度可能达到20%，高于10%的市场预期。随着纤维资源成本的提高，各纸种都呈现价格提高的趋势。但纯粹的造纸子行业仍未能摆脱长期利润平均化的趋势，毛利率较高的纸种背后都伴随着厂商的扩产计划。国内和出口市场需求超预期的可能性正随着需求基数的提高而逐渐降低。白卡、铜版、新闻等纸种的小厂商已经不多，可供关闭的供给数量有限。

　　纸浆行业“中性”评级。2007年纸浆毛利率仍将维持在高位。主要原因是全球浆价继续高位运行。寻摇钱术　到

　　新闻纸行业“中性”评级。2007年毛利率仍在低位徘徊。主要原因是美废8#供应逐年递减造成的成本提高、北美新闻纸价格下跌导致出口减少、国内市场需求不旺。

　　箱版纸行业“减持”评级。2007年毛利率开始下降，主要原因是未来产能释放过快，行业洗牌开始。

　　铜版纸行业“中性”评级。2007年毛利率稳定。主要原因是产品价格和浆价同步上升、出口退税政策持续性有待观察、海南125万吨/年新增产能的投产预期。

　　双胶纸行业“增持”评级。高档双胶收益稳定；中低档双胶的收益提高，但主要来源为自产草浆和芦苇浆等低档浆。

　　白卡纸行业“增持”评级。2007年下半年毛利率将保持稳中有升的趋势。目前新增需求逐步高于供给能力，年底 美利纸业(行情 股吧)30万吨和明年中期 太阳纸业(行情 股吧)30万吨项目使得行业整体毛利率保持稳定。

    投资要点顶 点 财 经

    我们给予造纸行业整体“中性”评级，维持林业资源丰富的岳阳纸业（600963.SH）“买入”评级。

　　造纸行业的需求来自消费支出和出口，和投资支出基本无关，这导致其需求增幅相对稳定，盈利能力的波动小于与投资支出相关的周期性行业。在目前GDP增速较快的宏观背景中，其盈利的增长幅度要小于与投资支出相关的周期性行业以及和宏观经济与股市相关的金融部门。从行业配置的角度分析，造纸行业每年约有10-20%左右的盈利增长。由于行业整体的盈利增长低于周期性行业，在本轮由宏观经济提高带来的大行情中，其股价走势也难以强于大盘。如果宏观经济由于过热引发严厉的宏观调控，投资支出会被迫下降，周期性行业的盈利状况会快速下降。造纸由于需求和投资支出相关性不大，赢利状况会相对稳定。所以在宏观调控的情况下有望跑赢大盘。

　　2007年第4季度造纸公司的投资策略仍然是重点关注拥有林业资源的岳阳纸业。2007年第四季度为高GDP以及高CPI并存的宏观大背景。整体宏观经济将逐步走向过热。木材由于50%的工业用途为建筑业，需求和投资支出密切相关。高通货膨胀的最后阶段，林业作为供应受限的原材料，其林业价格涨幅可能超过预期，林业资源的价值得到提高。同时砍伐指标限制、俄罗斯提高关税、东南亚打击盗伐等也推动了木材涨价的趋势。初步判断2007年1-9月份全国木材涨幅约15%，预计全年的涨幅为20%。

　　高GDP以及高CPI并存的宏观背景对浆和纸的影响较难判断。浆的行业特征为资源和资金密集型，长期净利润率在0%-30%之间波动。纸的行业特征为资金密集型，长期净利润率在6%-8%之间稳定。高通胀下，造纸不受益，也不受损。应收帐款受损，存货受益，折旧受益，国内购买的原料受损，进口原料受益。进口木片价格目前还比国内价格高20-30%，尚不能通过国外进口原料全部转移通货通胀带来的损失。

　　以2006年1月1日为基准，截至2007年10月17日，造纸重点公司指数按流通股加权平均涨幅5.60倍（景兴和太阳由于上市时间过短，剔出），介于上证综指4.82倍和 沪深300 (行情 股吧)的6.0倍之间。扣除岳纸后的平均4.39倍，落后于大盘。岳阳纸业之所以股价走势较好，根本原因是木材价格从2006年1月1日的450元/立方米，涨到当前的600元/立方米，涨幅约33%。扣除费用之后，木材的净利润率从43%提高到58%，提高15%。由于售价的提高，实际单位利润提高了80%。而同期造纸的毛利率基本稳定。

       1.纸浆行业评级：中性（维持）

　 　纸浆行业评级维持“中性”，主要依据为：www.

　　（1）针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限，价格预期仍维持在高位，毛利率仍较高。